Se trata de una herramienta inicialmente simple, pero de algún poder predictivo: relacionar el valor de un activo a futuro con su capacidad de generar benefios, valorando su variación cíclica (Cyclically Ajusted Price-Earnings Ratio). Hansen, por su parte, trabajó en modelos econométricos aplicados a la determinación del precio de las acciones.
La idea y el contraste empírico de que no había posibilidad de predecir la evolución de los precios bursátiles respondía a la tesis doctoral de Fama y creó un desasosiego generalizado entre teóricos y profesionales del mundo de las finanzas. Cinco años después de su tesis, Fama matizó ampliamente sus conclusiones iniciales en un entorno de mercados eficientes de capitales, con diferentes posibilidades y usos de la información disponible, así como, posteriormente, sobre la validez del Capital Asset Pricing Model (CAPM), en el que juega un papel esencial la volatilidad y relaciona rentabilidad con riesgo (coeficiente beta).
Shiller, por su parte, propone y contrasta la capacidad predictiva de su CAPE, actualmente un procedimiento de uso generalizado, con diversas variantes y una amplia polémica sobre su validez. La relación inmediata entre precio y beneficio por acción de una empresa cotizada en bolsa, ha sido una referencia tradicional de los analistas financieros. Al existir criterios contables diferentes para medir los beneficios (incluyendo o no rendimientos atípicos, impuestos o dividendos, p.ej.) hay diversas ratios P/E disponibles. Por otra parte las oscilaciones de la cotización bursátil aconsejan tomar promedios de periodos más o menos amplios y corregir valores por la inflación.
Utilizando datos para un periodo de más de 100 años (1881-2004), la propuesta inicial de Shiller fué calcular la relación entre el precio de un año y el promedio de los beneficios de los últimos 10 años. Esta operación la califica de "ajustada al ciclo" (suponiendo un ciclo coyuntural promedio de 10 años).
Pongamos el ejemplo de la bolsa norteamericana.El rendimiento medio anual de la inversión bursátil en EEUU (S&P 500) ,durante los más de 100 años analizados, se sitúa cercano al 7%, pero las oscilaciones son profundas, incluso suavizadas con promedios de 10 años. Shiller analiza la evolución de su ratio CAPE y observa las desviaciones respecto a ese promedio histórico de más de 100 años, que se sitúa en un precio de 16 veces el beneficio medio anual de las últimos 10 años. Los valores más elevados se localizan antes de las grandes crisis, incluso superando una relación de precios a beneficios ,ajustados cíclicamente, de 40 veces. A la inversa, CAPE reducidos e incluso por debajo de 10 se siguen de repuntes bursátiles considerables. Parece existir una reversión a la media que permitiría predecir rendimientos futuros de invertir en bolsa a partir del valor histórico de CAPE (promedio de 100 años) que se retomaría, progresivamente, a lo largo de los próximos 10 años.
Con un CAPE actual del orden de 30 en EEUU y unos rendimientos reales que más que duplican la media histórica, la aplicación de Shiller apuntaría a un retorno, a lo largo de los próximos 10 años, hacia un rendimiento prácticamente nulo en promedio. Una regresión entre rendimientos observados durante todo el periodo histórico y el CAPE de cada año proporciona una especie de fórmula mágica para futuro. Basta con ir poniendo valores de la relación precios/beneficios que promedien, al cabo de 10 años, en el CAPE medio histórico, cercano a 16.
La arbitrariedad del procedimiento es evidente: ¿por qué referirnos a promedios de 100 años y no de 35 o cualquier otra duración, como también se ha propuesto? ¿por qué considerar ciclos coyunturales homogéneos de 10 años? ¿por qué tomar beneficios con dividendos reinvertidos y no otra de las múltiples opciones disponibles? ¿por qué aceptar el supuesto radical de una reversión a la media histórica de la relación precio/beneficios en los siguientes 10 años? ¿por qué no considerar coeficientes dinámicos en una fórmula aplicada en un espacio temporal superior a un siglo?
Hay múltiples aplicaciones disponibles cambiando estos supuestos de trabajo y resultados dispares que justifican posiciones más o menos optimistas sobre la corrección de las bolsas en diversos países del mundo. Personalmente me parecen anecdóticas las predicciones resultantes a nivel cuantitativo. Sí creo, sin embargo, que pueden servir como señales de alerta de posibles periodos de corrección bursátil. Un CAPE muy alto es un aviso de posibles caídas futuras de la rentabilidad de inversiones en bolsa, igual que un CAPE bajo señala posibles mejoras de rentabilidad ¿Cuándo y con qué fuerza empezará? ¿Cuánto durará la corrección? ¿No habrá otras muchas circunstancias de entorno que alteren la evolución? ¿No sería mejor profundizar directamente en los factores determinantes de los beneficios de las empresas cotizadas?
Vuelvo a una idea central sobre el valor de las predicciones económicas, que ya he comentado en otras ocasiones. Creerse las predicciones como verdades reveladas de futuro es de una ingenuidad impropia de personas sensatas. No utilizar estas predicciones como expectativas de futuro elaboradas por expertos es un despilfarro de información relevante disponible. Desconocer, en lo básico, cómo se realiza cada predicción y la confianza e independencia de criterio que puede depositarse en la fuente es correr riesgos adicionales.
Las predicciones son solo una herramienta de apoyo en una reflexión de futuro. Nadie sabe a ciencia cierta como van a ir las bolsas en los próximos días, meses o años. Pero estar bien informado sobre situación y expectativas de futuro puede resultar útil.
Antonio Pulido http://www.twitter.com/@PsrA
