El Banco Central Europeo subió sus tipos hace tres semanas, a pesar de la lenta y raquítica recuperación de la mayoría de sus miembros, Alemania aparte. Antes y después lo han hecho China y otros países emergentes, preocupados porque el recalentamiento de su fuerte actividad lleve a burbujas de activos que luego estallen, como en occidente. A partir de ahora se sumarán aunque lentamente los EE.UU, donde su mejoría se enfría pero ayer anunció cambios en su política monetaria hacia una menor oferta de dinero, a la espera de que puedan subir los tipos en septiembre. No es algo coyuntural. Viene toda una generación de capital caro y escaso, al contrario de lo sucedido las tres ultimas décadas.
Los pronósticos que se presentan evitan el debate teórico sobre la presunción de la actual «trampa de liquidez» y no entran en la polémica de si los tipos de interés son resultado de la oferta y demanda de dinero, como opinan la mayoría tras Keynes, o de los flujos de ahorro e inversión. Pero sí se centran e estos últimos para explicar la carestía de capital que viene con la fijación de los clásicos hacia esos últimos flujos. Al fin y al cabo, el propio Keynes, principal apóstol de reducir los tipos de interés para recuperar la confianza (mas inversiones, precios y beneficios asociadas con mas producción), había dicho casi a renglón seguido que las autoridades monetarias no deben preocuparse de los precios, sino también -y sobre todo- de la creación de ahorro. «Y si estos dos objetivos se hallaran en conflicto, el que se debe sacrificar es el de la estabilidad de los precios»
El problema de las próximas décadas ante la deuda de los países desarrollados seguirá siendo que el ahorro deberá venir más del no consumo que del aumento del dinero. Tras las subidas de tipos de interés ahora iniciadas para atenuar la inflación y drenar los estímulos fiscales y monetarios de los tres últimos años frente a la recesión, la tercera causa de lo que se avecina será mas fuerte y duradera: la inversión global tenderá a crecer mucho mas que el ahorro, al contrario de lo sucedido las tres últimas décadas . La razón es que los países emergentes tendrán menos excedentes de capital y mas necesidades de inversión en infraestructuras y urbanización conforme se desarrollen
Los mercados tenían su gran cita de esta semana para ayer en Estados Unidos, donde la reunión de dos días de la Reserva Federal (Fed) empezó a cambiar de discurso monetario y confirmó la finalización en junio del segundo programa de compras de deuda por casi medio billon de euros (Quantitative easing 2), anunciando que en principio no se renovaría dada la gradual mejora del mercado laboral y el reciente repunte de inflación derivado de los altos precios del crudo y alimentos. Tambien preparó a los mercados para una progresiva normalización de los tipos de interés en el medio plazo, tras permanecer varios años en mínimos históricos. Este cambio de discurso se esperaba que contribuiría a una apreciación del dólar, aunque ello es otro cantar, pues dejaría de facilitar las exportaciones y sobre todo de abaratar la mayor deuda mundial. Por primera vez Ben Bernanke celebró una rueda de prensa posterior a la reunión y dijo que «probablemente» no habrá subida de tipos de interés antes de septiembre. Pero añadió que «el déficit fiscal no es sostenible», y el toque de atención de Standard & Poor´s debe ser un incentivo para actuar.La Reserva Federal revisó a la baja su previsión de crecimiento para este año, que sitúa ahora entre el 3,1% y el 3,3%, por debajo de lo anticipado en enero, cuando pronosticó un 3,9%. El desempleo se situará entre el 8,4% y el 8,7%, mejor de lo anticipado en enero y la inflación estará entre el 2,1% y el 2,8%, peor de lo vaticinado hace tres meses. Pero lo mas relevante es que Bernanke aseguró que el banco central hará todo lo posible para crear las condiciones necesarias para un dólar fuerte, algo que, en su opinión, conviene tanto a EEUU como al resto del mundo.
La década que ahora se inicia inaugura así una era de carestía y escasez del capital, tras los seis lustros de abundancia y abaratamiento que ha traído la última globalización económica. Este será uno de los efectos más duraderos de la crisis financiera y económica que estalló en el 2008 y que el verano próximo entrará en su cuarto año. Ahora tenemos por delante al menos otras tres décadas de carestía y escasez del dinero como expresión del capital, pese a la abundante liquidez que –unida paradójicamente a la falta de crédito– han contribuido a situar los alimentos y el petróleo en niveles muy altos previos ala crisis.
Los síntomas de esta nueva oleada del capital van más allá de las puntuales subidas de tipos de interés que traerá la recuperación económica, como efecto de las medidas tomadas durante la recesión de la que España tarda mas de lo previsto en salir. No será solo un problema de restricción de la oferta monetaria tras la década de Gran Moderación que precedió a la actual crisis, sino de aumento de la demanda real de capital, reducida durante las tres últimas décadas, al menos en comparación con la oferta de ese importante recurso económico.
A la inversa de lo que sucedió con la crisis de los años setenta, que hizo florecer en décadas siguientes la tecnología sin apenas aumentar la base ni el precio del capital en términos reales, ahora vienen tiempos de carestía en los capitales físicos y financieros, así como de abundancia y abaratamiento de los capitales humanos, conforme se acrecientan los capitales sociales como efecto de las próximas etapas de la revolución digital. La burbuja que vive la web 2, comparable a la que registraron a finales de los años noventa las empresas punto.com de la web 1, ha sido reafirmada los últimos meses en numerosas fusiones y en la previsión de que Facebook saldrá a bolsa con un valor próximo a los 80.000 millones de dólares, para convertirse en la empresa con mayor capitulación, como sucedió en décadas anteriores con Microsoft y luego con Google.
Dónde estamos
Gobernantes, economistas y banqueros han forjado cierto consenso de las expectativas a corto y medio. La idea generaliza incide en que las inyecciones monetarias y fiscales de los tres últimos años contribuirán a tensar la inflación. Así, tenderán a subir los tipos de interés, una vez que los países desarrollados superen la crisis financiera y económica y los países emergentes aceleren sus ya visibles y mayores tensiones de precios. A ello se une el incipiente consenso de que las revueltas en los países árabes tensarán todavía más los precios del petróleo, que llevan camino de conseguir el pico alcanzado al empezar el verano del 2008, ya superado por la media de las materiales primas alimentarias.
Sin embargo, el problema de carestía del capital al que nos referimos tendrá efectos a mayor plazo; su naturaleza será más estructural y permanente. La cuestión clave es que no sólo subirán los precios de los capitales financieros, sino que habrá escasez real de estos. Ello ser el resultado natural de la actual tendencia a que los capitales físicos, cuyos stocks son alimentados por los flujos regulares de inversión, crecerán menos durante las próximas décadas que los flujos de ahorro que sirven para financiarlos mediante los servicios de intermediación del sistema financiero, tocado por las primeras manifestaciones de falta de confianza generadas a partir del 2007 por algunas de las innovaciones derivadas de la desregulación y autorregulación del sector.
La subida de tipos en Europa anunciada la segunda semana de abril por Trichet en nombre del Banco Central Europeo (BCE), apenas anticipó un mínimo de las tendencias a largo plazo en ciernes. Aunque solo fue de 0,25 puntos sobre el 1% de los trs primeros años de crisis, sí vendría a paliar los dos citados problemas de corto y medio plazo. Pero incluso la literatura del BCE parece presentarla como pasajera; su último boletín achaca a los precios de petróleo y a los alimentos más de la mitad de la actual inflación europea (2,2% anual, de nuevo un punto mas en España), aunque dice que bajara con ellos. Pero muchos analistas apuestan porque incluso esa subida de tipos por tales motivos coyunturales llegará para quedarse aunque luego la inflación no se revitalice con la recuperación y baje otra vez.
De cumplirse esas expectativas, la subida de tipos, ya amplificada por el Euribor a un año, que ha pasado en varios meses del 1,6% al 2%, contribuirá al necesario ajuste que viene del ahorro y de la inversión. En efecto, toda subida del precio del dinero incentiva en teoría el ahorro y penaliza el consumo y la inversión. Por tanto, ayudará a suavizar las tendencias globales, sumándose así a las primeras medidas adoptadas por China y otros emergentes para frenar la laxitud monetaria. Como de paso elevará los costes de financiación de administraciones públicas, empresas y familias, les animará a desapalancarse, tarea apenas iniciada en países como España donde es más notorio ese problema, por lo que demorará la recuperación de la actividad y del empleo. Operará así en a misma dirección del encarecimiento del crudo para acentuar las tendencias recesivas previas.
Fuente: revistaconsejeros.com
De dónde venimos
Venimos de tres décadas en las que, por el contrario, la globalización, aunque muy impulsada por todo lo financiero, ha dificultado hasta ahora el ajuste estructural entre los flujos de ahorro mundiales y la inversión, a la que deben dirigirse aquéllos. Paradójicamente, esta globalización pasará a la historia como la de los flujos financieros. Pero durante sus tres primeras décadas lo cierto es que las innovaciones tecnológicas, así como la más rápida circulación de los flujos informativos que provocaron, han resultado insuficientes para que la inversión mundial creciera tanto como el ahorro.
Esa falta de demanda de inversión respecto a la oferta de ahorro registrada por los mercados ha sido en términos reales tan importante como las explicaciones atribuidas últimamente a factores institucionales; es decir, a que las autoridades monetarias de EEUU, de la UE y de los mayores países emergentes de Asia e Iberoamérica coincidieran por diversos motivos en aumentar la liquidez a todo trance, los primeros por temor a que los efectos del reventón de la burbuja de las punto.com llevara la economía la recesión, los segundos también por el lanzamiento del euro, y los terceros por no cegar las fuentes monetarias de su emergencia al desarrollo económico tras siglos de pobreza.
En efecto, la inversión mundial ni siquiera ha mantenido las tasas relativas que alcanzó en los años setenta, antes de que la crisis económica –entonces también exacerbada al final por el primer gran shocks de los precios del petróleo– empezara desde mediados de aquélla década a reducir considerablemente las tasas de inversión en los países más desarrollados y principales, sobre todo en Japón, Francia, Alemania e Inglaterra. Después de casi tres décadas de aumento de la inversión mundial para reconstruir y potencias las economías de Europa y Japón tras su devastación durante la II Guerra Mundial, la intensidad inversora de la economía mundial se estanca, sin que el proceso de reconversión industrial y sustitución de energía por conocimiento que siguió a aquella crisis del petróleo la hiciera recuperarse en los auges siguientes. Al contrario, desde su máximo del 26,1% del PIB mundial alcanzado en 1974, la inversión global llegará a un mínimo del 20% con la fuerte desaceleración económica que siguió al estallido de la burbuja de las punto.com; tras su recuperación en la consiguiente alegría monetaria de mediados de la pasada década, cayó otra vez al 21,8% del PIB en el 2009.
De poco contrapeso ha servido la gran disponibilidad de capital previa a la crisis iniciada el 2008. El aumento de los flujos financieros transfronterizos observado durante los últimos 30 años de globalización ha derivado en toda una generación de capital barato, aunque incapaz de revitalizar las cuotas previas de inversión global, necesarias para ampliar el potencial de crecimiento de la economía mundial más allá de lo que hacen el incremento del capital humano y el tecnológico y social. Ese declinar real de la inversión en los países desarrollados durante las pasadas tres décadas, si la comparamos con la media del periodo de crisis 1970-1979, cuando la inversión ascendió a un promedio del 25,2% del PIB mundial, fue equivalente a 20 billones de dólares (trillions americanos); es decir, a una merma del stock de capital físico global equivalente a casi la mitad de todo el PIB global de un año, o lo que es lo mismo, dos veces todo el PIB anual de los EEUU, 20 veces todo el PIB anual español.
Esa pérdida de intensidad inversora global –en términos absolutos o monetarios, la inversión mundial ha pasado desde 1980 de 2,7 trillones a 14 trillones, mientras el PIB mundial ha saltado de 10 a 60 billones — ha convivido en las tres últimas décadas de globalización con un descenso de la intensidad ahorrador, aunque menor que el de las inversiones e igualmente compatible con muy fuertes incrementos absolutos de los ahorros totales, y en especial de los globalizados. También con la irrupción de esos ahorros, principalmente de los pasados a través de los nuevos canales creados por los instrumentos financieros para capitales procedentes de países petroleros y emergentes, hacia títulos de propiedad financieros transfronterizos, en su mayoría financieros (deudas públicas y privadas, acciones, materias primas), aunque también cerca de un tercio sobre inmuebles.
En concreto, desde 1980 el ahorro global ha pasado es el 24% del PIB total a menos del 21,5% del mismo . No cayó mas porque la tendencia al descenso en los países desarrollados, más propensos a consumir durante esas tres décadas de globalización, ha sido parcialmente compensada por los fuertes aumentos del ahorro en los países exportadores de petróleo y en los emergentes. Los petroleros vivieron hasta la llegada de la crisis actual un boom del ahorro sin precedentes, mas importante que el de la segunda crisis del petróleo tras la revolución iraní de 1979; si entonces su tasa media de ahorro alcanzó el 40,9% del PIB y llegó a bajar a la mitad una década después, para luego ascender al 42,3% a mediados del 2008. Mas sostenida en el tiempo ha sido el auge del ahorro en los países emergentes, desde el 24,7% al 34,4% del PIB durante las tres últimas décadas de globalización. Esa triple tendencia del ahorro, que ha sido ampliada en estos tres años de crisis y que todo parece indicar se agravará con el actual choque petrolero, es la que genera los desequilibrios acentuados durante la ultima década y que se debaten en foros de gobernanza global como el G-20 y el FMI.
Pese a resultar insuficiente las tres ultimas décadas todo ese ahorro global para financiar el crecimiento real de la inversión, el consiguiente desacoplamiento de los tres polos de la globalización ha elevado la interdependencia financiera, al igual que la intensidad financiera de la economía, medida por la profundidad del valor de los activos financieros respecto al PIB. Esta ha crecido en todo el mundo con la globalización y con el proceso de apalancamiento o de creciente deuda de los países desarrollados, hasta el punto de que China ha desplazado a los EEUU y Japón como mayor ahorrador mundial; los ahorros chinos (2,6 trillones) suman los de ambas y también equivalen a la suma de los ahorros de las seis potencias juntas que le siguen (Alemania, India, Francia, Rusia, Italia y España). En países como EEUU, España, Holanda y Japón, las deudas totales de empresas, familias y administraciones públicas suman entre 4 y hasta 5 veces su PIB , aunque la cuantía financiada por cada país en el exterior es muy diversa y deja en mejor lugar a países como España y Japón.
Ese menor ahorro de los EEUU ha permitido en las últimas décadas un liderazgo europeo en los flujos de capital, solapado con el que ejerció Japón en Asia para financiar el desarrollo de las nuevas generaciones de países que siguieron su ejemplo, primero Corea y Taiwan y luego una larga lista de dragones y Tigres. Pero la adopción del euro y la incorporación de Europa del Este, según Mangal Goswami y Jack Ree, del Departamento Monetario y de Capital del FMI, han causado un rápido crecimiento de los flujos intra-europeo, además de una creciente base de inversores institucionales. En los EEUU, el sistema financiero no bancario superó los últimos años al bancario en la intermediación de activos financieros por la securitización que llevó a la crisis subprime, mientras en la eurozona y en el Reino Unido los créditos bancarios mantienen su predominio, al menos hasta ver cómo se resuelve la sequía iniciada hace tres años.
Entre tanto, los países de mercados emergentes, aunque todavía son una pequeña parte de los flujos globales de capital, han visto crecer su participación de manera significativa, al igual que los exportadores de petróleo. Esos flujos emergentes hacia los mercados maduros han sido dominados por reservas de los bancos centrales y fondos soberanos de inversión.
Fuente: revistaconsejeros.com
A dónde vamos
La crisis de la deuda que afecta por primera vez a los países desarrollados dista mucho de estar resuelta. Ni siquiera en Europa, cuyo consejo de jefes de estados y de gobiernos ha dedicado este mes de marzo varias cumbres a respaldar sus mecanismos de futuros rescates con un Pacto por la Competitividad llamado a sustituir al Pacto de Estabilidad alcanzado en 1997 para lanzar la UEM y el euro. Menos en los EEUU, donde el imperio en sus múltiples facetas y el señoriaje del dólar impiden que los problemas de los estados se generalicen. Pero en ese contexto de temores a la solvencia de quienes han sido hasta ahora los principales oferentes llegan señales de impulsos y tendencias de largo plazo sin precedentes en los demandantes, por lo que el mundo se encamina a una era de carestía de los capitales.
La gran novedad histórica es que ese impulso, capaz de cambiar el aspecto del sistema capitalista durante las próximas décadas, viene esta vez no de los ricos, sino de los países pobres. Y la razón básica es que ahora mas que nunca empiezan a estar en condiciones de atender las crecientes necesidades de capital de sus miles de millones de habitantes. Inmuebles, infraestructuras y otras inversiones productivas tienden a proyectar un auge global sin precedentes en la inversión mundial, que podría alcanzar e incluso superar los niveles inusitados desde la reconstrucción de posguerra de Europa y Japón, puerta de una época de alto crecimiento en las economías maduras.
Tras caer esa inversión global a niveles a mínimos del 20% del PIB mundial hace apenas un año, ahora los consensos de predicciones coinciden en que la recuperación de la demanda de capital satisfecha tenderá a dispararse hasta superar el 25% del PIB allá por el año 2030. Así lo indica por ejemplo el Consensos de predicciones de Economist Intelligence Unit y otras muchas entidades y bases de datos publicas y privadas consultadas por el Instituto McKinsey para su estudio Farewell to cheap capital? The implications of long-term shifts in global investment and saving.
Ese auge de la inversión que viene, dispuesto a elevar en las próximas dos décadas la demanda de inversión mundial desde apenas los 11 billones actuales hasta los 24 billones, pondría una sostenida presión al alza sobre las tasas de interés real, a menos que aumente el ahorro global de manera significativa. China y los EEUU son los países a los que se atribuye mayor inversión en infraestructuras para las dos próximas décadas, seguidos de Japón, Reino Unido, Alemania y Brasil. Pero mayor todavía resultará en esos y otros países la demanda de capitales físicos dirigida al sector inmobiliario residencial.
Sin embargo, la mayoría de escenarios de crecimiento económico futuro indican que el ahorro no aumentará desde ahora lo suficiente. Entre otras razones, porque la experiencia histórica y la teoría económica indican que los países que se lanzan por la senda del desarrollo económico enseguida empiezan a reducir sus tasas de ahorro. Es la famosa U invertida de Simon Kuznets. Letra cuya predicción inexorable deja una brecha importante entre la voluntad de guardar y el deseo de invertir.
Por tanto, mas que los riesgos y tendencias coyunturales antes comentados, será esta diferencia entre la demanda de capital para invertir y la oferta de ahorro la que nos traiga los futuros aumentos de tipos de interés. Cierto que esa carestía del capital que viene también tenderá a reducir por desaliento algunas inversiones, así como a incentivar con su mayor remuneración los ahorros. De ahí que ya actualmente la mayoría de los analistas, aunque no se atrevan a predecir cuánto aumentarán los tipos de interés, coincidan cada día mas en que esos tipos de interés regresarán a su media desde la década de 1970, lo que ya de por si implicaría un aumento de unos 150 puntos básicos. Tasas reales de largo plazo que pueden comenzar a moverse en unos cinco años, periodo en el que dejará constancia este importante cambio estructural en ciernes: un mundo en el que el capital será más costoso y menos abundantes, aunque también un mundo donde la oferta y demanda de capital mayoritaria se registrará en los países hasta ahora considerados pobres, donde miles de millones de habitantes se incorporarán con ello a las clases medias. Un mundo donde, por cierto, al que España, es hoy por hoy uno de los países más vulnerable, aun cuenta en su enseña dos de los bancos mayores del globo.
